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Come valutare un’azienda privata: Tre aspetti fondamentali da considerare

La valutazione di un’azienda privata richiede alcune considerazioni differenti rispetto ad una società quotata. Gli aspetti più significativi da tenere in considerazione riguardano:

  • i flussi di cassa (quanti soldi produce);
  • il rischio per l’investitore (l’azienda privata è più rischiosa);
  • l’illiquidità dell’investimento (difficoltà a cedere l’investimento).

ATTENZIONE! Queste considerazioni valgono non solo per gli investitori ma anche per coloro che desiderano “comprarsi un lavoro” cioè chiunque voglia acquistare un’attività come un negozio, un ristorante, un bar e così via per poterci vivere.

Valutare la propria azienda

Lascerò ad una trattazione più approfondita i procedimenti ed i modelli matematici per arrivare al calcolo del valore dell’azienda. In questo articolo vorrei solo dedicami ad alcune considerazioni generali che poi potranno essere integrate nel modello di calcolo secondo necessità.

Per un investitore la regola da tenere sempre a mente è che un’azienda vale il denaro che produce. Quindi il valore è legato principalmente a quanto ci ritornerà indietro nel futuro e in quanto tempo rispetto al denaro che impegniamo oggi per acquistarla.

Molti imprenditori vedono la propria azienda come uno strumento, un veicolo per assicurarsi uno stipendio e di che poter vivere. Molti altri considerano l’azienda come il mezzo per realizzare la propria visione: costruire qualcosa per la propria famiglia e magari dare un contributo alla Società. Pochi però considerano la propria azienda come un investimento che può essere anche venduto (in tutto o in quota parte).

In realtà l’azienda, con le giuste caratteristiche, può diventare il più grande investimento per l’imprenditore sia durante la sua partecipazione attiva sia nel momento della cessione delle quote (la così detta “exit“).

Ma come valutare un’azienda privata?

Per le società quotate il problema è (relativamente) più facile in quanto già esiste una quotazione di mercato delle azioni cioè un prezzo da cui partire per una valutazione. Attenzione che anche per le aziende quotate molto spesso il prezzo delle azioni non riflette il vero valore dell’azienda. Per questo motivo si fa sempre un’attenta valutazione del così detto Valore Intrinseco.

Per un’azienda non quotata invece non abbiamo il vantaggio di un prezzo negoziato e quindi dobbiamo per forza procedere con il calcolo del Valore Intrinseco.

Questo calcolo, molto complesso, si effettua attraverso dei modelli finanziari tra cui il DCF (Discounted Cash Flow).

Per un’azienda privata il calcolo dovrà tenere conto di alcuni fattori di differenziazione rispetto ad una società quotata.

Mi riferirò in seguito principalmente a piccole aziende padronali dove la figura del proprietario è molto importante anche operativamente.

1 – Analisi dei Flussi di Cassa (ovvero quanti soldi produce)

Proprio per la caratteristica di piccola realtà dobbiamo analizzare i bilanci con delle accortezze maggiori.

In queste situazioni tra l’altro è anche più difficile ricavare i flussi di cassa reali, cioè quanto denaro produce l’azienda, dai bilanci perché le piccole aziende non sono obbligate a presentare il Rendiconto Finanziario di fine anno.

Una buona idea in questo caso è quella di partire direttamente dagli estratti conto bancari e ricavare gli esborsi e gli incassi del periodo direttamente dal dato grezzo. Si verificherà poi il valore delle disponibilità liquide dichiarate in Stato Patrimoniale con quelle risultanti dai nostri calcoli.

Dobbiamo rammentare che nelle spese delle piccole aziende molto spesso sono incluse, e difficilmente scindibili, anche vari “benefit” e spese personali del proprietario, creando un eccesso di costi rispetto alla reale necessità del Ciclo Operativo.

D’altro canto molti lavori spesso li fa il proprietario (o la proprietaria) in prima persona e non sono computati come costi. Al momento della sua uscita questi lavori dovrebbero essere eseguiti da personale specifico e quindi andrebbero ad aumentare i costi.

Dobbiamo fare attenzione anche all’analisi dello stipendio, delle indennità e dei rimborsi che la società riconosce al proprietario. Questi, una volta che l’azienda sarà acquistata e il titolare uscito, potranno essere un contributo agli utili per l’investitore.

Quindi i flussi di cassa dovranno essere ricavati preferibilmente dagli estratti conto bancari dell’azienda e dovranno essere rettificati da eventuali spese relative alla figura dell’imprenditore.

2 – Analisi del Rischio (l’azienda privata è più rischiosa)

Chi conosce i modelli finanziari di calcolo sa che per calcolare il valore dell’azienda abbiamo bisogno di un tasso di attualizzazione che riflette il rischio dell’investimento.

In pratica calcoliamo quanto denaro fa tornare nelle tasche dell’investitore l’azienda acquistata e lo riduciamo di un certo valore per tenere conto del rischio che questo non avvenga o avvenga in modo differente rispetto a quanto previsto (il futuro non si conosce).

Vediamo quali sono le componenti che fanno aumentare il rischio e quindi influiscono sul calcolo del valore dell’azienda riducendolo.

Nel modello CAPM (Capital Asset Pricing Model) utilizzato per valutare il rischio d’investimento il tasso di attualizzazione è dato da:

  • una componente legata al costo del Capitale Proprio dell’azienda, cioè quello che è stato messo dai soci più eventuali utili accumulati nel corso degli esercizi, ed è quello su cui l’investitore acquisterà i diritti;
  • ed una componente legata al costo del Capitale di Debito, per semplificare quanti interessi paga l’azienda sui suoi debiti finanziari.

Proprio riguardo il Capitale di Debito un piccola azienda non può certo ricorrere all’emissione di obbligazioni, come fanno le grandi realtà, e quindi dovrà rivolgersi alle banche locali che molto spesso applicano interessi più alti rispetto a quelli concessi a società quotate.

Anche l’eccessivo indebitamento per una piccola azienda pesa molto di più che per una grande azienda aumentandone la probabilità di fallimento e il costo del capitale (gli interessi richiesti dalla banca).

Rispetto al Capitale Proprio ed al calcolo del relativo tasso di sconto dobbiamo tenere presente che colui che acquisterà l’azienda (e quindi i diritti sul Capitale Proprio) probabilmente acquisterà solo questa e non avrà un livello di differenziazione del rischio come chi investe nel mercato azionario.

In pratica chi investe in un’azienda privata si accolla direttamente e completamente la possibilità che gli affari vadano male o addirittura la possibilità di fallimento dell’azienda per cause esterne (il così detto rischio esogeno o idiosincratico). Cosa che invece chi investe differenziando in più aziende quotate non subisce se non in misura ridotta.

Questo maggiore rischio si riflette in un minor valore dell’azienda privata rispetto ad una quotata equivalente.

Un regola grossolana è quella di considerare nei nostri calcoli un tasso di attualizzazione (Re) del 33% in modo da poter teoricamente recuperare il capitale investito in tre anni e quindi ridurre il più possibile l’esposizione ai rischi di lungo termine.

Quindi un investitore aumenta notevolmente il rischio esogeno di perdere il capitale investendo in una società privata (soprattutto se piccola e se + il solo investimento). Questo aumento del rischio deve essere bilanciato da un prezzo di acquisto che ne riflette il valore inferiore.

3 – Illiquidità (difficoltà a cedere l’investimento)

Se acquisto delle azioni di un’azienda sui mercati regolamentati e mi poi accorgo di aver fatto un errore, posso rivendere le azioni in breve tempo senza incorrere in elevati costi. Questo non è possibile farlo con le aziende private.

Una volta acquistate le quote societarie e rilevata l’azienda sarà molto difficile trovare rapidamente un acquirente. Si corre il rischio concreto di dover svalutare molto il proprio investimento.

Alcuni studi (Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices William L. Silber) mostrano che confrontando due ipotetiche aziende uguali ma una quotata ed una non quotata solamente per l’illiquidità dell’investimento si debba già considerare uno sconto del 30% del valore della non quotata.

Al contrario delle aziende quotate investire in piccole aziende private ha il grande svantaggio di non poter recuperare velocemente il capitale investito. Questo aspetto deve essere controbilanciato da un adeguato sconto sul prezzo di acquisto. E da questo primo sconto poi si aggiungono le successive riduzioni del prezzo per i motivi descritti prima.

Conclusioni

Se voglio valutare l’acquisto di un’azienda privata come investitore posso utilizzare gli stessi strumenti e modelli per la valutazione di un’azienda quotata ma devo tener conto di una moltitudine di fattori (flusso di cassa, rischio, illiquidità) che ne riducono notevolmente il valore rispetto ad una quotata equivalente.

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di Giorgio Priori

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Priori Financial

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